开源证券：当下机构更审慎的表征、内核及应对

　　本周两次大会后市场出现较大下行波动

　　在经历了本周的海内外大事件后，周五A 股市场也出现了较大的下行波动。本期我们重点讨论：如何解读海内外大事件的影响？A 股的悲观情绪是否会持续蔓延？为什么当下机构相对个人投资者和游资更审慎？

　　两次重大会议真的低于预期了吗？并没有

　　（1）政策积极定调。12 月的两次重要会议对2025 年的经济工作定调积极。总量上，会议对2025 年的经济工作定调非常高，无论是货币政策、财政政策，还是在对楼市、股市的定位上，都有明确的积极表态，同时还有非常多的全新表述。结构上，会议对于消费、科技创新AI、地产、新能源、医疗、生育等结构方面均有新的积极提法。

　　这指引2025 年A 股结构上“科技+消费”的主线逻辑，与我们在年度策略展望中2025年的主线展望一致①“自主可控”贯穿全年、②消费先“点”后“面”上涨。

　　（2）尽管会议内容积极，但市场的反应并未达到预期。部分投资者前期对政策的预期过于积极，导致市场对两大会议的政策理解出现二极化反应。但我们需要指出的是，这样的预期并不现实。本次会议表述已经是历史上最积极的表述之一。我们的建议是：坚定政策信心，降低斜率预期。

　　为什么机构更审慎？从表征到内核

　　（1）表征：9.24 以来，主动管理产品明显跑输个股和指数型产品。

　　（2）内核：对于机构，其中一个解读是“当前涨的都是风险偏好扩张的偏炒作品种，基本面尚未出现长期拐点”，因此机构的信心尚未全面建立；同时由于市值风格下沉，偏小盘的市场导致主动管理涨跌幅中位数跑输个股涨跌幅中位数。但我们认为，“为什么机构更审慎？”背后的更核心原因来自于2 点：①熊市思维的扭转尚需时日，机构面临较大的切换成本；②政策的信心尚不坚定，部分机构基于不考虑政策干预的线性外推下仍对经济前景持谨慎态度。但展望2025 年，中央有政策转变的决心，政策总量也足够。我们也持续建议投资者，要“坚定政策信心，降低斜率预期”。

　　（3）摒弃熊市思维，牛市思维下主动管理才能“重拾主动”。复盘历史，有9 次强势反弹行情，其中有4 次能够成功进入牛市第二阶段：持续上涨期。历史的持续上涨期，高市净率、低价股、高价股、绩优股、低市盈率平均涨幅靠前，绩优股、高价股、高市盈率、微利股、小盘股涨幅排名平均值靠前；寻找这几个关键词的共性，可发现在牛市二阶段绩优定价回归，且在绩优的加持之下，无需过分恐高。

　　坚定政策信心，降低斜率预期，牛市第二阶段“以我为主”。行业4+1 推荐“4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理；“1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓：沪深300 增强、央国企红利蓝筹。

　　风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。